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聚氨酯：周期復辟，景氣先行

聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈中的產(chǎn)品具有“周期品中的精細化工”特點，其產(chǎn)量規(guī)模相對較小、產(chǎn)能過剩程度和自給率較低、需求成長性高，供需偏緊時產(chǎn)品價格有較大上浮空間。受下游汽車、家電、建筑建材和紡織服裝等行業(yè)周期復辟的拉動，聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品有望領(lǐng)先于化工行業(yè)中的其他子版塊啟動，目前從產(chǎn)品價格上已經(jīng)有所體現(xiàn)。我們建議發(fā)掘在較長周期內(nèi)需求有力、供給偏緊的產(chǎn)品，并通過價差變動進行實證檢驗。通過對聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈中產(chǎn)品的研究，我們認為環(huán)氧丙烷、MDI 與甲乙酮最符合我們的篩選條件，未來景氣度看好。

看好環(huán)氧丙烷、MDI 和甲乙酮

我國環(huán)氧丙烷受到2010-12 年下游聚醚大量擴產(chǎn)的拉動，下游需求增長迅速。受到原料和工藝限制，近2 年內(nèi)國內(nèi)基本沒有新增產(chǎn)能，且現(xiàn)有小規(guī)模氯醇法裝置面臨關(guān)停威脅。預計2012年將是我國環(huán)氧丙烷自給率低點(13 年有很大可能延續(xù))。同時，受到華東地區(qū)2010-12 年新增83.5 萬噸聚醚影響，我國環(huán)氧丙烷將市場出現(xiàn)區(qū)域失衡，華東地區(qū)供需偏緊現(xiàn)象尤其嚴重，對當?shù)丨h(huán)氧丙烷價格及濱化股份業(yè)績形成有力支撐。

預計未來2-3 年我國MDI 需求量每年增長15-20 萬噸，歐美地(文章來源環(huán)球聚氨酯網(wǎng))區(qū)的需求也將逐漸恢復，全球看每年需求增量達到30 萬噸(相當于年均增速7.5%)以上問題不大。MDI 生產(chǎn)集中在幾家巨頭手中，擴產(chǎn)相對謹慎。2012 年前具有確定性的擴產(chǎn)僅煙臺萬華一家。目前尚處于MDI 淡季，產(chǎn)品價格已經(jīng)高企，未來高景氣度具有較高確定性。

甲乙酮主要應用于環(huán)保溶劑和膠黏劑，潛在替代空間80 萬噸以上，而目前產(chǎn)能僅34 萬噸。國內(nèi)企業(yè)受制于C4 原料，目前僅齊翔騰達一家能夠滿負荷生產(chǎn)。從長期來看，產(chǎn)品價格受到供需偏緊預期支撐淡季止跌回升至13600 元/噸左右，預計較高的景氣度能夠得以延續(xù)。

首推濱化股份，推薦煙臺萬華和齊翔騰達

濱化股份充分受益于環(huán)氧丙烷牛市和區(qū)域供需不均，三氯乙烯投產(chǎn)為2011 年業(yè)績增長做出貢獻，我們預計公司2011-13 年每34.25 元，給予“買入”評級。

煙臺萬華受益于產(chǎn)能擴增、產(chǎn)品漲價和成本下跌，2011 年業(yè)績大幅增長，長期走(文章來源環(huán)球聚氨酯網(wǎng))向MDI 國際巨頭，前景看好。預計公司2010-12 年每股收益分別為0.80、1.40 和1.53 元，按2011 年25倍PE 計，目標價格35 元，給予“買入”評級。

齊翔騰達受益于甲乙酮價格回升以及下游丁二烯及稀土丁基橡膠項目預期，2011 年業(yè)績可期，預計2010-12 年每股收益分別為1.70、2.11 和2.42 元，按2011 年25 倍PE 計，目標價格52.8元，給予“增持”評級。

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