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煙臺氨綸：毛利率或因轉型而上升

投資亮點：

煙臺氨綸是中國首家具備芳綸1414產(chǎn)業(yè)化技術的企業(yè)，正在由大宗纖維品企業(yè)快速向纖維新材料企業(yè)轉型。煙臺氨綸主要業(yè)務由氨綸和芳綸構成，未來[WeiLai]芳綸業(yè)務盈利貢獻占比將逐年提高，預計將由2010年的30%提升至2013年的50%。公司[GongSi]毛利率和ROE水平可能[KeNen]因轉型而顯著上升，分別由2010年的31%和15%提升至2013年的37%和25%，未來[WeiLai]三年凈利潤復合增長率可望達36%。

全球來看，未來[WeiLai]3年芳綸1414產(chǎn)能[ChanNen]擴張放緩年增速僅為2%，但需求[XuQiu]依然保持9%左右的強勁增速，供需缺口不斷擴大。國內需求[XuQiu]增速將強于全球水平達到15%，而公司[GongSi]是首家國產(chǎn)廠商，1000噸產(chǎn)能[ChanNen]有望于2011年5月投產(chǎn)。由于國內需求[XuQiu]增長較快，新增產(chǎn)量不會替代進口，而將主要滿足內需的增長，產(chǎn)品可望長期享受40%的毛利率。

今年以來，國際市場對公司[GongSi]的傳統(tǒng)芳綸產(chǎn)品1313需求[XuQiu]迅速回升，全球開工率提升至90%。隨著國內高溫過濾材料和防護服需求[XuQiu]的強勁增長，預計未來[WeiLai]三年國內需求[XuQiu]將保持30%的增速，中國可能[KeNen]從目前的凈出口國轉為凈進口國。公司[GongSi]現(xiàn)有5000噸/年的產(chǎn)能[ChanNen]開工率已提升至(文章來源環(huán)球聚氨酯網(wǎng))滿負荷，未來[WeiLai]產(chǎn)能[ChanNen]仍可能[KeNen]進一步擴張。

目前市場擔心，2011年公司[GongSi]另一主要產(chǎn)品氨綸，由于明年國內產(chǎn)能[ChanNen]擴建快于需求[XuQiu]增漲，盈利可能[KeNen]大幅回落。我們認為，新增產(chǎn)能[ChanNen]的釋放將是一個逐步的過程，價格可能[KeNen]同比小幅下降5%左右，預計2011年均價將維持在54,000元/噸?？紤]到2012年產(chǎn)能[ChanNen]擴張放緩，氨綸(文章來源環(huán)球聚氨酯網(wǎng))價格仍可能[KeNen]重拾升勢。

估值與建議：

我們預計煙臺氨綸未來[WeiLai]三年凈利潤復合增長率36%，2010年~2012年業(yè)績分別為0.96、1.25、1.74元，對應動態(tài)市盈率37x、29x、21x，顯著低于化工新材料公司[GongSi]平均估值72x、49x、30x，首次覆蓋給予“推薦”評級。

催化劑：

1、十二五新材料相關政策出臺;2、公司[GongSi]1000噸芳綸1414產(chǎn)能[ChanNen]達產(chǎn);3、公司[GongSi]對芳綸1313和1414業(yè)務提出新的擴產(chǎn)計劃。

風險：

1、芳綸1414產(chǎn)能[ChanNen]投產(chǎn)進度低于預期;2、2011年4季度氨綸新增產(chǎn)能[ChanNen]集中投產(chǎn);3、市場估值中樞下行帶來的系統(tǒng)性風險。

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